制度红利的春天——四季度和2020年宏观展望【国盛宏观熊园团队】
近年来，政策成为了影响经济和市场走势的最核心变量。回看我们今年1月的《寻找超预期—2019年宏观展望》和今年5月的《继续关注四大超预期-2019年中期宏观展望》两份报告，均较为精准和前瞻性地预判到了今年的政策走向。本次报告，我们仍试图寻找2020年的政策主线。
核心观点：
风险提示：政策执行力度不及预期，中美贸易摩擦演化超预期，美国经济超预期衰退，中国经济超预期下行。
正文如下：
2018年以来，政策演化成为了影响经济和市场走势的最大变量，也是最为核心的变量。回看我们今年1月的《寻找超预期—2019年宏观经济展望》和今年5月的《继续关注四大超预期-2019年中期宏观展望》两份报告，均较为精准和前瞻性地预判到了今年的政策走向。本次报告，我们仍聚焦寻找2020年政策主线，报告共三大部分：第一，梳理影响政策主线的决定因素；第二，研判2020年政策走向；第三，分析政策主线下的大类资产配置策略。
一、政策主线：四大决定因素
综合看，今年Q4到2020年底，我国政策主线的影响因素可归为四大类：
决定因素1：外部扰动，核心变量为中美贸易摩擦、美国大选、英国脱欧；
决定因素2：经济基本面，核心变量为美国经济何时会衰退？我国企业盈利何时回见底？我国本轮房地产韧性可维持多久？
决定因素3：流动性，核心变量为通胀（CPI、PPI）、利率、汇率
决定因素4：地方政府积极性，核心变量为四大跟踪维度，即：尽职免责细则（体现政策态度）、表外融资（判断信用传导效果）、PPP落地和专项债作资本金情况（跟踪“开正门”力度）、微观调研（确认政策执行情况）。
2019年8月以来，贸易冲突有所升级，从经济和金融两个层面对我国施压。
其一，经济方面，中美贸易摩擦对出口拖累正逐步显现，并可能加深。总体看，根据测算，2500亿美元商品关税预计拖累出口3个百分点，拖累实际GDP 0.5个百分点。2019年8月15日，美国宣布对自中国进口的约3000亿美元商品加征10%关税；8月23日，美国决定10月1日对2500亿美元中国进口商品关税从25%升至30%，原定9月1日生效的剩余3000亿美元中国进口商品的关税从10%升至15%，预计将拖累我国出口5个百分点，拖累实际GDP 0.7-0.8个百分点。鉴于10月中美谈判有所缓和，2500亿美元关税升级暂缓，若3000亿美元商品加税计划不变，预计拖累出口约4-5个百分点，拖累GDP 0.6-0.7个百分点。
其二，金融方面，美国白宫正考虑限制美对华投资、限制中企在美上市等，如果属实，这可能是美国为中美贸易谈判争取筹码，本质上体现了美国对中国遏制之意、且通过贸易制裁延伸到金融制裁。预计短期可能影响外资中来自美国资金的流入节奏，但中长期不改外资流入大趋势。
就近来看，10月谈判结果超预期，中美贸易冲突暂时缓和。超预期表现在两个方面：美国暂停了2500亿美元关税升级、汇率方面取得了进展（意味着美国的财政报告大概率不会把中国书面列为汇率操纵国）。而10月中旬至11月APEC会议前后，中美贸易冲突将再次进入“和平期”。
长远看，仍需警惕中美贸易冲突的反复。一方面，美方对华加征关税尚未取消，即：2500亿美元25%的关税和3000亿美元15%的关税已经生效，而且12月15日3000亿美元中剩余部分商品加征15%的计划也未被取消。另一方面，本轮谈判之前，美国将28家中国地方政府机构和中国企业列入“实体清单”实施制裁，叠加此前提到的金融制裁，表明美国已经从战略上遏制中国。
展望未来，维持此前判断，中美谈判窗口仍存，但大概率会持续反复、较难实质性缓和；中国也会继续保持定力、以我为主，加大逆周期调节力度。
英国脱欧进程持续反复，脱欧不确定性仍高。10月19日，英国议会以322-306票通过了Letwin修正案，该修正案要求在所有脱欧相关立法完成之前不得通过脱欧协议，从而导致议会取消了对脱欧协议进行投票。目前看来，延期脱欧是大概率的结果，但延期之后仍面临立法程序受阻、脱欧协议无法通过议会等障碍，脱欧前景仍面临较大不确定性。
英国脱欧悬而未决，已对欧洲经济产生较大的负面冲击。自2018年初以来，英国和欧元区经济持续走弱，当前欧元区和英国制造业PMI已分别连续8个月、5个月低于荣枯线，若英国脱欧仍无法得到解决或最终演变为硬脱欧，欧洲经济将面临衰退的风险。欧盟和英国作为中国重要的贸易伙伴，占中国总出口的比重合计达17%，脱欧前景的不确定性对欧洲经济造成的负面冲击，也会严重拖累中国乃至全球贸易。
决定因素2：经济基本面
就当前而言，未来1-2年全球经济进入下行通道已是大概率事件。综合看，未来一段时期内左右经济基本面主要有三大要素：美国经济何时衰退？我国企业盈利何时见底？我国房地产韧性还能持续多久？
美国经济何时会衰退？
当前美国企业部门债务高企，蕴含着巨大的风险。在前期报告《美国一季度GDP超预期的表与里》中，我们通过回顾历轮美国经济衰退，指出导致经济陷入衰退的根本原因在于企业或居民部门过度加杠杆，一旦企业或居民部门爆发大规模债务违约，将会引发金融体系崩溃，进而对经济产生巨大冲击。历史数据显示，非金融企业债务收入比（总负债/税前收入）的走势领先或同步于银行不良贷款率，因此可以很好地衡量非金融企业的债务压力。截至2019年二季度，美国非金融企业债务收入比已逼近历史最高值，表明当前企业部门的债务压力已达极限水平。
美国历史上每一轮企业债务压力达到极值后，往往都爆发了严重的经济危机。本轮周期的不同之处在于，2010年《多德弗兰克法案》大幅加强了金融监管，金融体系的抗风险能力显著增强，因此尽管债务收入比在2011年后持续攀升，但银行不良贷款率并未出现大幅回升。鉴于此，当前过高的企业债务压力短期内尚不会对美国银行信贷体系造成明显冲击，但其在企业债、商业票据等领域埋下了重大隐患，并将通过拖累企业盈利进一步影响投资和就业，对经济的负面冲击将持续显现。
美债期限利差倒挂，也释放了强烈的衰退信号。2019年8月底，10Y-2Y美债利差出现倒挂并持续了3天，被视作美国经济衰退的预警信号。在前期报告《8图看清10Y-2Y美债收益率倒挂的表与里》中我们指出，1978年至今10Y-2Y美债利差倒挂共出现过5次，随后美国经济无一例外均陷入了衰退，其中最快1年后、最慢3年后、平均2年后。由此来看，中长期美国经济陷入衰退的概率很大。
当前美国主要经济数据仍明显好于历次衰退之前的水平。我们选取美国国家经济研究局（NBER）定义的过去四轮衰退期进行观察，其衰退起点分别为1980年2月、1990年8月、2001年4月、2008年1月。在每一轮经济陷入衰退之前，美国制造业PMI往往持续下滑并连续数月低于荣枯线，新增非农就业人数持续大幅减少至负增，失业率开始触底回升，金融状况指数大幅震荡攀升。截至2019年9月，美国制造业PMI连续2个月低于荣枯线，与历次衰退之初的水平接近；但新增非农就业并未出现大幅下滑，且绝对值高于历史水平；失业率处在历史最低水平，且尚未出现回升；金融状况指数表现平稳，尚未出现回升，且绝对值处在历史最低水平。因此整体来看，美国当前经济状况比历次衰退之前都要更好，这表明短期陷入衰退的可能性较低。
综上分析，美国经济短期内仍有韧性，衰退概率较小；但中长期陷入衰退几乎不可避免，预计最快将发生在2020年下半年甚至要到2020年底。
我国企业盈利何时见底？
总体看，本轮经济短期有望企稳，盈利也有望修复
企业盈利是名义GDP的影子变量，二者变动高度相关，分析企业盈利有必要从分析经济基本面入手。
从现状看，我国实际、名义经济增速均处于历史低位。2019年三季度我国实际GDP当季同比6.0%，累计同比6.2%，均创下92年以来的新低；名义GDP当季同比7.6%，累计同比7.9%，均处于历史低位。
实际经济增速方面，从中长期看，下行压力持续存在，放缓的趋势难以改变。15-18年上半年我国经济实际增速基本稳定在6.8%左右，18年下半年开始了新一轮下行周期，这背后既有我国经济体量增长到一定水平后自然减速的趋势性因素，也有全球经济周期下行、中美贸易摩擦、国内经济结构调整的扰动性因素。中长期看，在这些因素难以发生逆转的前提下，我国经济下行压力将持续存在，实际经济增速放缓的趋势难以改变。而名义经济增速受价格和实际增速影响，预计也将波动下行。从短期看，实际经济增速或将企稳。总体而言，不论是不断提升的就业压力（城镇调查失业率由18年6月的4.8%上涨至19年9月的5.2%），还是2020年GDP翻一番的目标（对应明年实际GDP增速6.2%左右），都要求我国加大稳增长的政策力度，这在今年下半年政策不断强调“六稳”，加大逆周期调节的行动中已经有充分体现。分项来看，（1）投资端，受监管趋严融资收紧影响，房企拿地、开工均出现下行，但考虑到地方政府财政压力已经较大，调控政策进一步收紧的可能性不大，地产投资预计温和下行；受地产下行、出口承压、前期利润回落影响，制造业投资或将持续磨底；基建投资作为稳增长的重要抓手，有望保持温和增长；整体看，由于地产影响相对更大，投资将温和下行。（2）消费端，受汽车消费复苏及个税减税支撑，消费作为GDP中占比最大的分项，预计仍保持稳定，是我国经济韧性的主要支撑。（3）出口端，全球经济下行压力不断加大，中美贸易摩擦不断反复，出口压力仍大。（具体请参见报告《Q3经济有7大信号，Q4和2020怎么走？》）
综上所述，在中性假设下，预计我国实际GDP增速今年四季度微降或企稳，考虑到2020年上半年基数相对较高，明年一季度将继续磨底（单季增速大概率破6），之后三个季度可能连续走平甚至小升。
名义经济增速与企业盈利方面，二者均处于短周期底部，价格和减税或将驱动企业盈利延续一季度以来的修复趋势。一方面，企业盈利是名义GDP的影子变量，考虑价格因素，目前二者已经处于短周期底部。2019年1-8月国规模以上工业企业利润总额同比下降1.7%，2019年1-6月全A非金融石油石化行业扣非归母净利润增速-2.3%，均处于历史较低水平。考虑到今年Q4到明年Q1通胀大概率呈上升趋势，在实际GDP增速不发生剧烈下滑的情况下，名义GDP可能已经处于短周期底部，而企业盈利作为其影子变量，未来也将随之有所改善；另一方面，减税降费的增厚作用使得利润增速提前开始修复。增值税减税、社保降费政策分别于今年4月、5月实施，增厚了企业盈利，使得利润增速在去年年底至今年年初达到低点后提前开始修复，后续减税降费政策的进一步落实会持续提供支撑，一季度以来企业盈利修复的趋势或将延续（回头看，企业盈利低点大概率就是2018Q4-2019Q1，在减税作用下已经提前名义GDP增速两个季度企稳回升）。
领先指标：侧面验证了利润将延续修复趋势
总体分析以外，还可以寻找一些领先指标，更加明确的观测企业盈利的变动趋势。考虑到企业盈利增速与名义GDP增速走势高度相关，可直接寻找宏观经济增速的领先指标，并可将其分为三类：（1）货币类；（2）投资类；（3）价格类。
（1）货币类。货币供应是传统的宏观经济领先指标，其背后的逻辑在于：货币供应量企稳回升，一方面降低了经济活动的资金成本，推动实际增长；另一方面直接推升了价格，推动名义增长。从数据来看，社融存量增速、M1增速分别领先利润增速4个月、2个月左右，二者由今年年初低点的9.8%、0.4%分别企稳回升至9月的10.8%、3.4%，预示着四季度盈利将继续修复。
（2）投资类。投资也是宏观经济的有效的领先指标，其背后的逻辑在于：从需求端看，拉动经济的三驾马车中，消费整体上是同步或后周期变量，出口是外生变量，只有投资的可控性较强，可作为逆周期调节的政策抓手。从数据来看，基建投资、商品房销售面积增速分别领先利润增速7个月、3个月左右，二者由今年年初低点的2.5%、-3.6%企稳回升至9月的3.4%、-0.1%，预示着四季度至明年上半年盈利将继续修复。
（3）价格类。经济的名义增长包含量价两方面，因此价格实际上是经济名义增速的同步指标，但由于价格预测与实际经济预测相比，相对而言更为简单和准确，故可以通过预测价格走势来判断名义增长走势。从数据上看，PPI增速和利润增速保持着良好的同步性，我们预计四季度至明年上半年PPI将企稳回升，带动盈利继续修复。
此外，考虑到PMI本质是一个环比指标，库存本质是一个滞后指标，实际上并不具备领先性（实际上预测效果也并不好），我们并未选择这些指标进行预测。
行业拆分：下游消费品>上游原材料>中游制造业
通过将工业企业划分为三个大类：上游原材料业（采矿业、石化燃料&化学品&非金属&金属冶炼加工业、公用事业）、中游制造业（通用&专用&运输&电子&电气设备、仪器仪表、金属制品制造业）、下游消费品业（食品饮料烟草、纺服家具印刷文体用品、医药、汽车制造业），可以更加清楚的分析各行业盈利的影响因素与未来走势。
（1）上游原材料业。上游原材料业的盈利走势与PPI走势类似，这是由于上游盈利状况直接取决于大宗商品价格。今年4月份以来上游盈利走势与PPI发生背离，在PPI回落的同时延续了修复走势，可能与4月起减税降费政策落地有关，预计四季度到明年上半年将随PPI回升而继续修复。
（2）中游制造业。中游制造业的盈利走势与出口交货值增速类似，这是由于中游行业的几个细分行业普遍受出口影响较大，去年中美贸易战对其冲击十分明显。今年4月份以来中游盈利走势同样与出口发生背离，在出口持续回落的同时延续了修复走势，可能也与减税降费有关，这也符合减税降费的政策目标。综合考虑出口回落和减税支撑的影响，预计中游制造业的盈利将维持低位温和修复的趋势。
（3）下游消费品业。下游消费品业（不含汽车）的盈利走势与CPI类似，这是由于下游消费品业中的食品饮料、纺服、医药等均为必须消费品，需求弹性小，盈利走势与价格相关度高，预计未来将随着CPI上涨而持续修复。
下游消费品业（含汽车）的盈利走势与汽车销量紧密相关，显示其18年下半年以来的回落主要受汽车消费疲软拖累。往后看，在低基数效应、周期复苏、政策刺激影响下，汽车消费四季度至明年边际回暖是大概率事件，也将带动下游行业盈利持续修复。
综上所述，我们认为下游消费品业的盈利回升最具有确定性，其次是上游原材料业，最后是中游制造业，整体来看，企业盈利仍将延续修复趋势。
本轮房地产强韧性能维持多久？
截至今年三季度，房地产投资仍维持高位。截至2019年9月，房地产投资累计同比增速由年初的11.6%缓慢降为10.5%。7月以来，房地产投资降速放缓，连续三个月在10.5%-10.6%左右。剔除土地购置费之后，1-9月地产投资累计同比为5.8%，较年初小幅下滑0.1个百分点，建安投资对房地产投资的支撑依然较强。
维持我们在报告《Q3经济有7大信号，Q4和2020怎么走？》中的观点，三季度地产投资维持高位主因短期因素，预计四季度之后回落速度将加快。长期来看，房地产投资韧性仍强，预计至年底仍将维持在7-8%甚至更高的增速，2020年将缓慢降至4-5%。
短期看，8-9月地产投资的强势表现与开发商加速推盘和居民提前贷款购房有关，预计10月开始回落速度将加快。7月以来对房企外债融资、房地产信托融资等限制文件陆续出台，融资收紧预期下，地产商加速推盘以回笼资金。此外，8月17日央行拟将于10月8日起对新增房贷实施LPR加点的利率定价方式，居民可能担心新政实施后房贷提高而在8-9月开始提前贷款买房，表现为8-9月新增居民中长期贷款均季节性走高。往后看，随着在建楼盘陆续竣工、房地产融资陆续收紧，以及居民“抢贷款”的消退，四季度地产投资回落速度将有所加快。
长期看，房地产投资韧性仍强，2020年Q2压力可能凸显。宏观层面看，我国经济下行压力仍大，中美贸易摩擦虽短期有所缓和，但中长期仍存在不确定性。房地产确实不能作为短期刺激经济的工具，但是仍然是经济的重要支撑。往后看，房地产投资将稳中缓降，大概率不会发生断崖式下滑的局面。具体看，房地产韧性存在以下支撑：
1）库存来看，房地产库存处于低位，房价不存在大幅下跌的基础，未来有望维持稳定，进而支撑房地产投资。2）需求端来看，稳定的城市化进程和家庭规模小型化支撑房地产内在需求。3）金融端来看，房贷利率整体小幅上行，中期维稳，不会对房地产市场造成过大打压。4）供给端来看，融资收紧和土地供应增速下降的紧平衡，叠加地方政府尚离不开土地财政，地价房价有望维持稳定，支撑房地产投资稳中缓降。
具体到房地产投资构成，建安投资[1]占比在61%左右，土地购置费占比为33%。一方面，建安投资成为2019年房地产投资的主支撑，提升房地产投资质量，加大房地产产业链对经济的拉动作用；另一方面，四季度土地购置费增速大概率稳中缓降，2020年上半年可能有所回升，对地产投资形成支撑。理论上，土地购置费按当期实际发生额计入投资。土地购置费为分期付款的，分期计入房地产开发投资。当期的土地购置费是新开工面积与土地楼面均价的乘积。根据《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》的规定，分期缴纳全部土地出让价款的期限原则上不超过一年，首次缴纳比例不得低于全部土地出让价款的50%。测算中，通常土地购置费同比是房屋新开工面积同比的同步指标，滞后土地楼面均价约一年。由此来看，房屋新开工面积稳中缓降将带动土地购置费增速稳中缓降，而土地楼面均价可能带动土地购置费同比在2020年上半年有所上行。
[1]房地产投资一般包括建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置费、其他费用。其中建筑工程投资与安装工程投资合计简称建安投资，占房地产投资比例为61%；设备工器具购置费占比较小；其他费用中87%为土地购置费。
决定因素3：流动性
流动性可分为通胀、利率和汇率三大维度，其中，通胀将是Q4至明年上半年的主要扰动项。
利率：中枢向下，下行有底
国内看，经济向下和贷款需求仍弱指向利率中枢向下，CPI持续高位一定程度上抑制利率下行空间。在报告《从猪周期到CPI破3的测算，及如何影响货币政策》中，我们曾指出，回顾2000年以来的利率周期，影响利率的主导因素在发生变化，通胀与利率的相关性减弱。通胀和经济增长是影响利率的传统因素，当两者发生背离时（例如滞胀时期），利率更受经济增长的影响；2009年之后，经济增长对利率的影响越发显著；2014年之后，实际的货币供求对利率影响更大；由于货币供给相对稳定，利率随贷款需求而变化。往后看，CPI维持高位预计会一定程度上限制利率的下行空间，但是长远看，经济基本面和贷款供需格局对利率的影响更为关键。我国经济仍面临下行压力，贷款需求指数仍处于下行趋势，预计10Y国债收益率中长期呈下行趋势。
国外看，全球降息潮开启，中美贸易摩擦中长期冲突不断将驱使利率中长期下降。截至2019年10月，中美利差维持在145BP左右。一方面，2018年4月易纲行长曾表示当时的中美利差正好处在“舒适区间”，按照当时的十年期国债的利差水平，市场普遍认为这个“舒适区间”指的是80-100个基点。另一方面，811汇改以来的中美利差均值在100BP左右。综合以上，从舒适区间和中美利差向历史均值两方面考虑，我国的10年期国债收益率均有40个BP的下行空间。叠加预计四季度美联储将再次降息，2020年可能将至少降息一次，我国利率下行空间被进一步打开。此外，中美贸易摩擦的不确定性也使得利率存在下行可能。
汇率：贬值压力缓解，2020年升值有望成为主基调
人民币贬值压力将有所缓解，2020年升值动能增强。当前人民币汇率的核心影响因素主要有三，分别为美元指数、资本流动、贸易摩擦。1）美元指数方面，伴随美国经济开始明显走弱、美联储加码宽松，预计美元难以继续保持强势。2）资本流动方面，伴随债券市场和股票市场被纳入国际指数的比例不断提升，中国资产仍保持较强的吸引力，同时中国已加快金融市场对外开放，预计国际资本仍将持续流入中国。3）贸易摩擦方面，回看过去一年人民币走势图，中美关系和人民币汇率强相关：谈判缓和，人民币升；谈判恶化，人民币贬。针对今年8月人民币“破7”，央行“答记者问”也直接指出，“受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，人民币对美元汇率有所贬值，突破了7元”。倾向于认为， 2020年中美贸易冲突很大可能不会比今年更严重。
决定因素4：地方政府积极性能否回升
维持此前判断（《寻找超预期-2019年宏观经济展望20190109》、《继续关注四大超预期—2019年中期宏观展望》），地方政府积极性仍然是影响政策节奏和力度最为关键的因素。从我们此前提出的四个跟踪维度来看，当前地方政府积极性并未看到明显回升，但回升迹象已经开始显现，预计2020年二季度有望看到实质性回升。
跟踪维度1：尽职免责细则：体现政策态度
近年来，地方政府和金融机构受制于终身追责、环保等约束，积极性一直没能起来。2018年10月-2019年9月，有11个大型会议和场合提到健全尽职免责和容错纠错机制、激发干部积极性、建立完善正向考核激励机制等。在外部压力“倒逼”和内部“保稳定”的多重影响下，预计随着尽职免责政策细则的出台，地方政府和金融机构的积极性将大概率被激发。换言之，去年底以来已制定的各项宽松政策将会被更好地执行（比如减税降费等）。
跟踪维度2：表外融资：预判信用拐点
2018年3月以来表外融资持续萎缩，拖累社融增速；6月以来降幅有所收窄。2019年1、3 两月的当月新增额均由负转正，但随后再次转负，7月再度大幅恶化；8-9连续两个月表现好于季节性，成为社融持续超预期的主要支撑。维持此前观点，在经济稳增长的基调下，随着对表外融资的监管逐步放松，支持中小微企业融资的政策利好频出，再加上银行理财子公司的成立，去杠杆将更加注重把握节奏和力度，表外融资有望进一步恢复。但是需要注意的是，2019年7月以来房地产信托有所收紧，可能对表外形成一定拖累。
跟踪维度3：PPP落地和专项债作资本金情况：跟踪“开正门”力度
《2019年政府工作报告》从财政资金（地方专项债）、民间资本、项目资本金三方面提出了解决基建投资资金来源的方案，预计后续这三方面的资金将继续扩充，可以重点关注PPP落地和专项债作资本金的情况。第一，PPP方面，两会强调“创新项目融资方式”，“吸引更多民间资本参与重点领域项目建设，有序推进政府和社会资本合作”。 2018年年底以来，PPP项目投资额和落地率持续攀升。第二，专项债方面，6月10日专项债新规“允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金”，9月4日国常会专项债支持基建力度加码，部署限制专项债用于土储及房地产相关项目，未来专项债中投向基建项目的占比将大幅提升，有望将带动基建投资小幅回升至6-8%。
跟踪维度4：微观调研：确认政策执行情况
根据2019年两会的部署，除继续加大铁路、公路、水运、水利等传统基建投资力度以外，提出要“加大城际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度，加强新一代信息基础设施建设”。2019年7月30日政治局会议再次强调要“加快推进信息网络等新型基础设施建。”由此看来，未来我国投资领域将扩展到城市轨道交通、人工智能、工业互联网、物联网等信息领域新型基础设施建设。继续提示后续可跟踪相关投资的落地情况，关注建筑建材行业、通信设备行业公司的新订单及投产情况。
二、政策组合拳可期，制度性红利是主线
维持我们年初以来的判断，经济下、政策上。2019年三季度GDP当季增速自1992年以来首度降至6%，预计四季度GDP累计增速降至6.1-6.2%，2020年降至5.8%左右；政策将保持定力、延续宽松、逆周期调节进一步加码，稳增长仍是硬要求，对内改革和对外开放并举，“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期：其中，未来1-2年，制度性红利将是主线，主方向则是十八届三中全会和十九届四中全会的定调，政策效果取决于各方积极性的回升情况。
财政政策：主抓手是平滑隐性债务和扩基建，2020年赤字率有望升至3%
关注点1：仅政府部门仍有“加杠杆”空间，2020年财政赤字率有望突破3%
对比当前我国居民、企业、地方政府和中央政府四个部门中，几乎只有中央政府还具备加杠杆的空间。根据BIS数据，截至2019Q1，中国非金融企业、家庭、政府部门杠杆率分别为154.7%、53.6%、51.1%。分部门看，中国实体企业的杠杆率高居世界前列；2010年以来，在海外居民部门去杠杆的背景下，我国居民部门杠杆率持续上升。因此非金融企业和家庭部门“加杠杆”空间有限。当前我国政府部门杠杆率仍低于世界平均水平（79.7%），具备一定的“加杠杆”空间。
就赤字率来看，2019年目标赤字率较去年提升0.2个百分点至2.8%，再考虑到减税降费力度，预计2019年实际赤字率有望再创新高至4.5%以上（2018年为4.2%，已是1990年以来最高）。中央层面，有可能通过发行特别国债、推出基建专项债等方式来扩大赤字；地方政府可能通过卖地和卖国有资产等手段，来解决“钱从哪里来”的问题。
关注点2：可能进一步平滑地方隐性债务
地方政府仍有可能进一步平滑地方隐性债务，可能的手段包括延长债务期限、允许存量债务置换等。据我们大体测算，当前地方政府债务规模至少有50万亿元，按计划要5-10年内化解完，大体测算（按10年还清；利息参考10年国债），每年的债务本息支出有望高达6-8万亿，也即占GDP比重达7%-9%。鉴于经济仍需基建支撑，而过去地方政府隐性债务又是基建资金的一大重要来源，预计在地方政府收入来源受限的情况下，地方隐性债务有望进一步被平滑。事实上，结合今年7月以来不少地方政府的具体实践来看，平滑地方隐性债务已经进入了实操阶段。
关注点3：扩基建是主抓手，专项债有望继续扩容并发力
四季度及2020年，投资仍存下行压力，其中制造业投资仍弱、房地产投资后续将加速回落，扩基建重要性凸显。在报告《是什么拖累了7月经济？》中我们曾指出，年初以来基建增速屡不及预期主因有三：一是城投债、专项债部分资金用来借新还旧，未实质性增加新的基建投入。二是地方政府积极性受限。三是专项债补充资金来源力度较为有限。
往后看，地方政府专项债使用预计加快，对基建支持力度提升，可重点关注基建补短板和新型基建。考虑到当前我国经济下行压力较大，但基建投资仍尚未显著企稳，预计财政政策仍将延续宽松。此外，9月4日国常会确定加快地方政府专项债使用，重点包括提前下达明年专项债部分新增额度，并扩充专项债可用作资本金范围，限制专项债用于土储和房地产领域的占比，预计财政政策对基建支持力度将大幅提高。再结合730政治局会议提到“实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进新型基建”，9月4日国常会提出专项债用于交通基础设施、能源、生态环保、民生服务、市政和产业园区等基础设施，预计基建各领域资金支持将显著增强，重点是基建补短板和新型基建。
货币政策：降准“降息”仍然可期，但幅度和次数均较为有限
维持我们在报告《CPI破3%将持续多久？“类滞胀”了吗？——兼评9月通胀》和《LPR报价再下的5大信号》中的观点，即：经济下、政策上，货币政策将延续宽松；降准“降息”仍然可期，但幅度和次数均较为有限。
关注点1：经济下、政策上，货币政策将延续宽松
国内看，三季度GDP当季增速自1992以来首度降至6%，预计四季度GDP累计增速降至6.1-6.2%，明年降至5.8%左右，经济下行压力仍大，需要宽松货币政策的支撑。进一步地，我国负的产出缺口继续扩大，指向面临实际的“通缩”环境，核心CPI更能反映当前时期社会总供求缺口和物价水平。由此看，稳增长仍是硬要求，货币政策宽松空间也将被进一步打开。
国外看，美联储已于7月和9月降息2次，预计年内还会降1-2次，2020年也有望持续再降。在美联储带动下，全球降息潮已然开启，进一步拓宽我国货币政策宽松的空间。
关注点2：降准“降息”仍然可期，但幅度和次数均较为有限
短期看，降准方面：9月降准完后仍有望再降一次，但最快也要到今年底明年初。考虑到2018年以来央行已经降准7次，且今年3月易纲行长曾指出，“我国存款准备金率在国际比较中不算特别高也不算特别低；准备金率下调应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了”，降准次数可能受限。“降息”方面：降准之后“降息”更可期，后续大概率会降低MLF利率（幅度上则很大可能只是“意思意思”5-10个BP），年内LPR报价也有望再调降1-2次，但房贷利率不会下调。
至于2020年，在猪周期的影响下，2020年上半年CPI同比可能维持高位，将一定程度上限制货币政策总量层面的进一步宽松，但在经济仍存下行压力和全球经济走弱、降息潮开启的情况下，货币政策尚难转向，重点可能落在结构性调节和利率并轨等方面。
房地产政策：总基调仍是从严调控，2020年二三季度有望迎来边际松动
房地产政策的总基调仍然是从严调控。（1）从政策表述来看，2018年下半年开始地产调控逐步开始收紧，对应中央政治局会议的表述由“推动楼市健康发展”转变为“建立长效机制”、“坚决遏制房价上涨”、“房子是用来住的，不是用来炒的”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等。且虽然经济下行压力一直较大，但政策始终保持了较强的定力，未出现整体性的放松，总基调仍然是从严调控。（2）从实际行动看，全国地产调控遵循“因城施策、分类指导”的原则，基本保证了房价稳定，没有出现整体性持续性的上涨。地产融资也持续收紧，银保监会对涉房贷款违规上保持高压态势，中信银行等多家银行和银行工作人员因违规发放房地产贷款受到处罚。
近期来看，部分城市已经出现了地产政策边际放松的倾向，但整体来看松动还是区域化、差异化的，不是全局性的。考虑到明年Q1经济下行压力进一步凸显，预计2020年二三季度地产政策有望迎来边际松动。
产业政策：主方向为高端制造和核心技术（对标美德），知识产权资本化提速
我国制造业总体位于全球产业链中低端，中美贸易摩擦凸显核心技术短板。虽然历经多年发展，我国在部分高端制造业领域（如高铁、5G、消费电子、特高压、光伏等）取得了明显进展，但整体来看，我国制造业仍是大而不强，总体处于国际产业链和价值链的中低端，在多数高端制造业领域（如集成电路、半导体、医药、高端装备制造等）较西方发达国家仍有较大差距。反映为中国在传统贸易和简单的全球价值链（GVC）生产网络中发挥着越来越重要的作用，而美国和德国仍然是复杂的GVC网络中最重要的枢纽。18年中美贸易战爆发以来，中美两国的摩擦逐步拓展到科技领域，华为、中兴、海康威视、寒武纪等一系列科技公司受到美国制裁，日常经营受到严重影响，凸显了我国部分核心技术受制于人的短板。
去年以来我国加大力度发展高端制造与核心技术。去年中美贸易战爆发后，相关产业政策加速推出（具体请参见文后附表），先进制造业相关指数的超额收益持续上行。
未来我国将结合美德模式，战略新兴、传统升级两手抓。一方面，我国自身在全球产业链的中低端地位以及中美之间的激烈竞争，都迫使我国制造业必须向产业链上游不断攀登，不断加强自主创新和研发投入，力争在高精尖领域获得一席之地。另一方面，中国庞大的体量、国内各地区发展的巨大差异以及就业压力，注定不可能仅靠高精尖领域一条腿走路，必须不断转型升级传统制造业，以维持经济发展并吸纳就业。中国的制造业发展模式必然结合美、德模式的特点，通过创新驱动战略新兴产业发展、通过信息技术带动传统制造业转型升级，两者缺一不可。
“高精尖，空心化”——创新驱动的美国模式。美国制造业的优势产业主要集中于信息技术、军工、医药等高精尖领域，其中信息技术产业和军工产业对一国的制造业水平有着较高要求，对其他领域的技术发展和行业进步有引领作用，美国在这两个产业的领导地位使其牢牢占据了全球产业链的高端位置。这背后的原因是美国顶尖的教育科研体系叠加完善的金融风险投资机制，共同造就了美国制造业创新驱动的发展模式。但另一方面，由于美国产业加速向金融、房地产、服务业等虚拟经济领域转移并逐渐过度依赖，同时本土制造业不断向新兴发展中国家外流，导致美国制造业增加值在全球的占比不断下降（从01年的26%下降至17年的16%左右），出现了基础制造业空心化的问题。2008 年全球金融危机后，美国开始反思虚拟经济过度发展带来的弊端，并颁布了一系列政策鼓励“制造业回流”。如2012年奥巴马政府颁布的《先进制造业国家战略计划》、2018年特朗普政府颁布的《美国先进制造业领导战略》，均是一方面鼓励发展新兴先进制造技术；一方面通过教育、培训劳动力，税收优惠等手段吸引传统制造业回流。整体来看，由于美国在电子信息技术领域的优势地位，美国在发展新兴产业和转型升级传统制造业的过程中更倾向于以科技巨头企业为主体，自上而下重塑制造业。
“中高端，高质量”——精益求精的德国模式。德国制造业的优势产业主要集中于高端装备制造、汽车产业等中高端的制造业领域，其背后的原因是德国作为老牌工业强国雄厚的技术与品牌积累，以及完善的中小企业融资体系催生的众多隐形冠军企业（据统计，德国、美国、日本、中国拥有的隐形冠军企业数量分别达1300、360、220、70家左右），共同构成了德国强大的装备制造业体系和高度重视产品质量，精益求精的发展模式。但同时德国的信息技术产业相对较为落后，是德国制造业难以忽视的短板。面对美国科技巨头和中国制造业转型升级的竞争压力，德国颁布了《高技术战略2025》、《国家工业战略2030》等制造业发展规划，试图通过积极利用信息通信技术，升级传统高端制造业为智能制造，并加强国家干预，扶持龙头企业，保护本土企业。整体来看，由于德国在高端装备制造、汽车产业的优势地位，德国在发展高端制造业的过程中更倾向于以传统制造业企业为主体，自下而上进行改造升级。
为鼓励科技创新，知识产权资本化有望加速。除了针对性的产业政策之外，知识产权资本化也有望加速推进，以鼓励科技创新。2019年《政府工作报告》提出“改革创新科技研发和产业化应用机制”，以及“全面加强知识产权保护，健全知识产权侵权惩罚性赔偿制度，促进发明创造和转化运用”。知识产权资本化的形式主要有三种，其中计入注册资本和质押申请贷款目前已开始在实践中应用，可关注研发投入越高、专利越多、知识产权越多的公司。
制度性红利可期：5大重点方向
在当前内外压力加剧的宏观经济形势下，制度红利有望持续释放。建议重点关注国企改革、资本市场改革、土地改革、财税制度改革、民企地位提升等方面。
方向一：国企改革。今年国改加速推进，（1）从文件表述看，2018年中央经济工作会议提到“强化竞争政策的基础性地位；加快国资国企改革，坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则，做强做优做大国有资本，加快实现从管企业向管资本转变，改组成立一批国有资本投资公司，组建一批国有资本运营公司，积极推进混合所有制改革”，2019年政府工作报告提到“加快国资国企改革（2018年是“推进国资国企改革”）”、“自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场”等。（2）从实际行动看，格力混改、双百行动等动作频频，都体现了中央推进国企改革的决心。
往后看，可关注国企改革的五条主线（具体参见报告《从格力混改看国企改革的投资主线》）
“双百行动”是突破国企改革难点的重要抓手，密切跟踪相关105家A股上市标的；
聚焦竞争性业务公司。以格力混改为风向标，在民企营收占比显著高于国企的行业中，盈利较好的上市企业有望率先进行混改；
关注七大垄断领域，尤其需要关注电力、油气、铁路领域的混改进展。2019年政府工作报告明确提出，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场；
财政压力较大的地区将倒逼国企改革，关注青海、新疆、宁夏等省的地方国企改革动向；
继续跟进国改活跃地区，重点关注广东、北京、上海、山东、山西等省的国企改革动向。
方向二：资本市场改革。（1）从文件表述看，2018年中央经济工作会议指出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入”；2019年2月22日，政治局就“完善金融服务、防范金融风险”举行第13次集体学习。这是十八大以来的56次政治局集体学习中第2次以金融为主题。（2）2019年6月13日，科创板正式开板，成为我国资本市场改革的重要抓手和试验田。9月9日至10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。
我们认为，金融供给侧结构性改革的核心是增强金融服务实体经济能力。我国金融市场主要存在五点问题，即金融抑制现象、要素定价不合理、货币流通不畅、融资结构以间接为主、以及资金配置的所有制歧视和规模歧视，导致金融要素市场化配置效率较低。通过金融供给侧改革，有望提高资本配置效率，促进新兴行业的发展，降低企业债信用利差，更加有效的服务实体经济。此外，资本市场改革还有利于提升证券市场整体风险偏好，提高居民配置金融资产比重，促进证券市场长期健康发展。
方向三：土地改革。（1）从文件表述看，十八届三中全会提出“建立城乡统一的建设用地市场”；十九大指出“巩固和完善农村基本经营制度，深化农村土地制度改革，完善承包地“三权”分置制度”；2018年中央经济工作会议指出“总结好农村土地制度改革三项试点经验，巩固改革成果，继续深化农村土地制度改革”；2019年政府工作报告中明确提出，“推广农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点成果”；2019年中央经济工作会议提出，“要扎实推进乡村振兴战略，总结好农村土地制度改革三项试点经验，巩固改革成果，继续深化农村土地制度改革”。（2）从实际行动看，2015年3月23日，原国土资源部正式启动农村土地制度改革三项试点工作，并在全国选取了33个地区做为试点地区，授权在试点地区暂时调整实施《土地管理法》、《城市房地产管理法》有关法律规定,授权期限截至2017年12月31日。2017年11月和2018年12月，全国人大常委会2次决定延长试点时间，目前被延长至2019年底。总体来看，目前土地改革仍处在试点阶段，尚未取得足够成果。
我们认为，未来土地改革将不断深化和提速，突破点是实现土地使用权、经营权和所有权的自由流转，可能的工作内容集中于以下四个方面：
总结试点地区的成功经验，并将试点地区逐步扩大到全国范围；
完善土地制度的相关法律法规，为改革扫除障碍；
建立健全农民利益补偿机制，激发农民参与土改的积极性；
对农村土地开发利用给与指导和政策支持，促进制度改革转化为产出。
方向四：财税制度改革。（1）从文件表述看，十八届三中全会提出“实施全面规范、公开透明的预算制度、深化税收制度改革，完善地方税体系，逐步提高直接税比重、建立事权和支出责任相适应的制度，适度加强中央事权和支出责任”，确定了未来财税改革的总基调；2018年中央经济工作会议指出“推进财税体制改革，健全地方税体系，规范政府举债融资机制”；（2）从实际行动看，2019年10月9日，国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，保持增值税央地“五五分享”比例稳定，同时更加合理的分配了各地区的留抵退税负担，反映了经济下行压力加大的环境下，中央推进财税改革，进一步理顺央地、地方间关系的意图。
方向五：民企地位提升。（1）从文件表述看，自18年11月民企座谈会明确强调“支持民营企业发展，是党中央的一贯方针，这一点丝毫不会动摇，大力支持民营企业发展壮大”以来，民企地位大幅提升，多部门均出台具体措施支持民营企业发展。（2）从实际行动来看，2019年2月，银保监会《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》，明确指出“今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上”，民企参股国企（如联通、格力混改）等都明确提现了民企地位的提升。
三、政策主线下大类资产配置
全球大类资产：经济下行与流动性宽松共同主导
一方面，自2018年以来，非美国家经济普遍开始走弱，美国经济自2019年开始加速下行，当前全球经济已处于周期的尾端。另一方面，2019年以来，伴随美联储货币政策立场逐步转向鸽派，各国央行普遍开始降息以及重启资产购买，全球流动性正重回宽松。经济下行和流动性宽松，将成为未来全球资产价格的两个主导因素。
从经济下行的角度来看：8月中旬10Y-2Y美债利差出现倒挂并持续3天，引发市场对于美国经济衰退的预期持续升温。在前期报告《8图看清10Y-2Y美债收益率倒挂的表与里》中，我们复盘了历史上5次10Y-2Y美债利差倒挂后大类资产表现，经验规律如下：
美元：无一致性规律；
美债：收益率多数上行；
美股：多数上涨；
黄金：无一致性规律；
原油：多数上涨。
从流动性宽松的角度来看：在8月1日发布的报告《美联储十年来首次降息，更像历史上哪轮？》中，我们从三大维度、12项指标详细梳理对比了美联储历史上5轮降息周期，指出当前的宏观环境与1989年降息时高度相似，因而在不发生外部冲击的情况下，大类资产走势应当与1989年较为接近，而过去三个月各类资产的表现印证了我们的判断。具体而言，1989年美联储首次降息后大类资产的表现规律如下：
美元：短期先跌后涨，中长期持续下跌；
美股：短期维持上涨，中长期出现多次回调；
美债：中期内趋势性下行，长期由于通胀走高而反弹；
黄金：短期震荡，中期上涨，长期受美债收益率上行压制出现下跌；
原油：短期先涨后跌，中期持续上涨，长期持续下跌。
展望未来，综合考虑经济下行和流动性宽松两方面的影响，并结合历史规律，我们对大类资产走势的判断及理由如下：
美元：短期震荡，中长期下跌。短期来看，美国经济不再一枝独秀，美联储也逐步转鸽，因而美元不具备保持强势的基础，但考虑到当前美国经济表现依然强于欧洲，同时英国脱欧前景尚不明朗，因此美元也难以出现大幅下跌。中长期来看，伴随企业债务压力达到极限水平，预计美国经济将加速下行，美联储货币政策也将更加宽松，从而带动美元走弱。
美股：短期震荡，中长期下跌。受中美贸易摩擦缓和、美联储降息预期升温等影响，风险偏好得到提振，同时美国经济短期的韧性也对美股形成支撑。但随着美国经济加速下行甚至衰退，美股中长期将面临大幅回调的风险。
美债：收益率短期震荡，中长期延续下行趋势，期限利差有望走阔。美债收益率短期主要取决于货币政策，中长期主要取决于经济基本面。短期来看，贸易摩擦缓和、降息预期升温的共同影响下，美债收益率难以大幅上行或下行。中长期来看，经济加速走弱和货币进一步宽松仍将驱使收益率继续走低。此外，美联储持续降息以及增加短期国债购买，都有助于期限利差的走阔。
黄金：短期震荡，中长期上涨。黄金价格主要取决于美元指数、美债收益率、全球不确定性三大因素。短期来看，由于美元和美债收益率大概率震荡，同时全球不确定性有所降温，黄金价格大概率震荡。中长期来看，伴随美元开始持续走弱、美债收益率趋势性下行、全球衰退风险日益增加，黄金有望开启新一轮上涨行情。
原油：短期震荡或小幅走高，中长期趋于下跌。短期来看，中美贸易摩擦缓和、冬季采暖油消耗增加等，都有助于提振原油需求；同时OPEC官员曾表示将考虑年底讨论进一步减产，从而供给端也有收紧的可能，短期内供需偏紧对油价构成支撑。中长期来看，伴随美国经济加速下行，原油需求将进一步承压，从而油价易跌难涨。
具体到中国，股债都有机会、股好于债。鉴于前述分析，在经济面悲观、政策面乐观的大背景下，叠加国家高度重视资本市场，股债都会有机会、但难以大涨大跌，具体到A股的几个重要板块，倾向于认为，高科技超配，房地产、基建、大金融板块、消费标配；此外，国企改革、土地改革、知识产权等主题性投资机会。
风险提示：
政策执行力度可能不及预期：去年以来地方平台融资监管加强，地方政府投资基建的资金由表外回归表内，审批趋严，降低了融资和建设效率。终身追责、倒查责任等强约束可能限制地方政府的主观能动性和积极性。地方政府积极性回升可能不及预期；减税降费减少财政收入，财政支出力度可能不及预期；如果通胀继续上行超预期，货币政策宽松程度可能不及预期；2020年二三季度边际松动程度可能不及预期。
中美贸易摩擦超预期演化：中美关系已经从“蜜月期”转为紧平衡，中长期仍将冲突不断，仍需警惕中美冲突的再升级。
美国经济衰退可能超预期：如果非金融企业债务负担急剧加深，美国经济衰退时间可能早于我们预测时点。
中国经济下行幅度超预期：如果中美冲突超预期演化、政策执行力度不及预期、房地产、制造业快速回落、基建回升幅度不及预期，那么中国经济下行速度可能超预期。
附表：
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